负极材料：石墨化工序对企业影响几何？

石墨化产能投产，对负极企业盈利影响几何？
　　石墨化占人造石墨成本50%左右，委外加工单吨成本2-2.5万元/吨；若负极厂商在内蒙古地区实现自供，则可降低0.7万元/吨成本（石墨化的利润0.3万元+电价差带来成本下降0.4万元）。基本上前几家人造石墨厂商在内蒙地区的石墨化产能会在2019年上半年投产，一方面可提高盈利水平，但另一方面也为2019年下半年降价提供空间。
　　1.1. 原料与石墨化是人造石墨的主要成本构成
　　负极材料决定电池的综合性能，包括能量密度、循环寿命、倍率性、膨胀性等，目前主流产品为人造石墨和天然石墨，天然石墨虽具备成本和比容量优势，但其循环寿命低，且一致性低于人造石墨，因此在动力电池及高端消费类电池领域以人造石墨为主。
　　人造石墨理论比容量为372mah/g，目前主流产品做到345-355mah/g，高比容量的人造石墨通常采用煤系针状焦为原料，沥青为黏贴剂，石墨化采用超高温工序；而一般人造石墨采用石油焦为原料。2017年针状焦价格大幅上涨，从6000元/吨上涨至2万元/吨以上，且高端石墨采用的针状焦多为进口针状焦，供给紧张。石油焦价格一度也涨至9000元/吨，目前为6000-7000元/吨。按照60%的收得率，1吨高端人造石墨需要1.7吨针状焦+0.17吨沥青，原材料成本共需2.3万元/吨；按照50%的收得率，1吨普通人造石墨需要2吨石油焦+0.2吨的沥青，原材料成本1.1万元/吨。
　　人造石墨加工工序：
　　1）粉碎：将石油焦/针状焦和沥青粉碎并混合均匀；
　　2）造粒：将混合均匀的物料装炉进行造粒，得到负极半成品，造粒是人造石墨最核心的环节，颗粒大小直接决定负极性能，大颗粒易膨胀，循环寿命短，而小颗粒需要更多黏贴剂，影响电池能量密度，因此高端人造石墨通常在石墨化后进行二次造粒，将7-8个小颗粒粘贴，这样同时兼顾膨胀性能和能量密度；
　　3）石墨化：将造粒处理的物料进行石墨化处理，石墨化温度大于等于2800℃，石墨化时间大于等于8h。这个环节通常外包，但随着负极厂商的石墨化产能陆续投产，将内部加工。高端人造石墨通常使用超高温石墨化工序，单吨价格2.3-2.5万元/吨（含税），并且部分产品还需进行碳化，需增加成本1万元/吨。而普通的石墨化价格1.9-2万元/吨左右（含税）。
　　4）筛分、除磁、包装。
　　负极材料成本构成：
　　我们按照原料上涨后价格测算，高端人造石墨成本4.5万元/吨（不含税），原材料2.3万元/吨，占比50%；石墨化1.9万元/吨（不含税），占比42%，其他制造费用占比4%，人工占比2%。而普通人造石墨成本2.8万元/吨，原材料1.1万元/吨，占比38%，制造费用和人工分别占比54%和4%。
　　同时我们整理了三大人造石墨龙头璞泰来、杉杉、凯金成本数据。2017年璞泰来人造石墨成本达到3.8万元/吨，原材料成本1.2万元/吨（受益于低价库存），占比32%；加工费2.25万元/吨，占比59%，是几家中加工费最高的。杉杉股份17年负极成本3.5万元/吨，其中材料成本1.45万元/吨，占比42%，制造费用1.9万元/吨，占比54%。凯金产品定位较低，17年前3季度单吨成本2.4万元/吨，其中原材料0.8万元/吨，占比33%，加工费1.3万元/吨。
　　1.2. 电价是石墨化成本的主要影响因素
　　石墨化占负极材料成本50%左右，通常以委外加工形式。从17年下半年开始，由于环保趋严，石墨化产能偏紧，目前普通石墨化产能供需平衡，而超高温石墨化产能供给仍然偏紧。
　　石墨化的成本构成主要为电费，通常一吨石墨化产能耗电量1.4-1.6万度电，目前石墨化也在改进技术，降低电耗。按照0.6元/wh的电价，一吨石墨化电费0.84万元，电费占比60%左右；一吨石墨化坩埚和电阻料需要0.45万元，占比约30%。我们测算，一吨石墨化成本约1.4万元，净利润0.3万元左右。
　　随着内蒙地区石墨化产能投产，电价下降，将大幅降低石墨化成本。目前负极厂商所用的石墨化产能分布在东部地区，工业用电电价0.6元/kwh，而内蒙古地区工业电价多为0.3-0.4元/kwh，因此内蒙古地区石墨化单吨成本可降低0.4万元左右。
　　1.3. 负极厂商内蒙古石墨化产能投出，既是提高盈利的方式，也是价格战筹码
　　负极厂商石墨化工序基本为委外加工，但2017年随着石墨化产能紧张，且超高温石墨化产能严重紧缺，负极厂商开始布局石墨化产能，一方面降低成本，一方面保证供应链稳定。由于石墨化成本主要为电费，因此新增石墨化产能集中于电费低的内蒙古地区。
　　2019年上半年负极厂商石墨化产能陆续释放，基本可以实现50%以上石墨化自供。璞泰来控股子公司山东兴丰在内蒙古建设5万吨石墨化产能，18年底开始逐步投产，基本可满足其19年负极加工需求；另外，其在山东也有1万吨产能，由于电费较高，18年上半年营收1.8亿元，但净利润仅653万元。杉杉股份在内蒙建设5万吨石墨，预计将在2019年二季度投产，目前郴州杉杉也有7000吨石墨化产能，主要用于代加工，客户包括凯金等厂商。东莞凯金18年已形成1万吨左右的石墨化产能，2019年将再投1万吨，凯金负极产能已将近3万吨，配套的石墨化产能也将逐步释放。星城石墨子公司格瑞特1万吨石墨化产能在18年上半年投产，并规划定增扩建1万吨石墨化产能。贝特瑞目前相关石墨化产能有3万吨，其中1.5万吨产能在参股公司宜宾金石。但目前由于内蒙地区限电等原因，石墨化产能实际投产进度稍晚于预期。
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　　如上测算，负极厂商自己进行石墨化加工，可以两部分增厚利润：一是石墨化加工环节的利润，大约0.3万元/吨；二是电价差带来的利润，可以增厚0.4万元/吨。因此我们预计负极厂商自己进行石墨化加工，可有效降低0.7万元/吨成本。
　　但不可避免，负极材料由于原料上涨及石墨化紧张，和其他锂电材料比，近一年的价格整体比较稳定，但随着石墨化产能释放，负极厂商随成本下降和竞争加剧，价格下调不可避免。由于石墨化产能多于19年上半年投产，下半年达产，所以我们判断负极材料上半年价格稳定，下半年有降价动力，但考虑负极材料产品迭代速度快，差异大，行业格局较好，降价动力基本来自成本下降，整体幅度可控。
　　2. 负极行业竞争格局如何变化？
　　负极材料已形成“三大四小”竞争格局，19年人造石墨新增有效产能6万吨（全年新增需求4万吨），19年上半年为新增产能释放期，预计价格可维持稳定。而下半年竞争格局将开始有所变化，如定位高端消费类电池市场的璞泰来，随着石墨化产能释放，成本降低，或将下沉到中高端动力电池市场；以天然石墨为主的贝特瑞，为维持市场份额及消化人造石墨产能，或将在中端动力电池市场引发价格竞争；深度绑定CATL的东莞凯金这两年在动力类负极发展势头较猛，迅速抢占份额。因此我们判断下半年人造石墨或有降价压力，但考虑到供需格局尚可，且人造石墨高端化，我们判断价格降幅10%左右，自供石墨化厂商单吨盈利仍有望提升0.2万元/吨（基本上价格降幅在15%以内，可以通过自供石墨化消化掉）。
　　2.1. 负极材料形成三大四小竞争格局
　　负极材料主要参与者包括“三大”：贝特瑞、杉杉股份、璞泰来；“四小”：东莞凯金、星城石墨、江西正拓、翔丰华。这7家厂商基本占据了85%的市场份额，前三大厂商占据60%的市场份额，凯金由于绑定CATL份额紧随其后，已远远超过第五名星城石墨。
　　这7大厂商中，璞泰来凭借其二次造粒技术定位高端人造石墨市场，产品均价7万元/吨以上，高于市场平均40%以上，我们估计在消费电池巨头ATL中份额超过70%。杉杉股份作为人造石墨的黄埔军校，技术积淀深厚，但由于近几年团队变动，高端市场被紫宸超越，但公司人造石墨份额依然维持第一，主要定位动力电池市场，是CATL、国轩高科等动力电池厂商的主要供应商，整体产品竞争力较强，17年均价5.6万元/吨，18年上半年回升到6万元/吨，高于行业平均水平20%左右。贝特瑞在天然石墨市场地位多年保持第一，且出口比重大，是三星、LG的重要供应商，为维持市场份额，公司在人造石墨领域开始发力。东莞凯金发展势头较猛，产品定位在中低端，深度绑定CATL，CATL占其出货量50%左右，产品均价4.5万元/吨左右。星城石墨、翔丰华、正拓能源目前人造石墨规模较小，且产品定位低端，价格均较低。
　　2.2. 2019年上半年负极厂商新建产能释放，全年需求节奏和结构影响竞争格局
　　负极竞争格局较稳定，前几大厂商18年产能利用率高，璞泰来、杉杉股份基本满产。19年各家均有新的产能释放，璞泰来目前人造石墨产能3万吨，19年1季度新增产能2万吨；杉杉股份目前人造产能3.8万吨，内蒙古2.4万吨将于19年2季度投产，预计19年新增有效产能1万吨；贝特瑞目前人造石墨产能2万吨，山西在建3万吨人造石墨产能，预计19年可贡献1万吨产能；凯金目前产能估计在2.5万吨左右，广东河源扩建1.5万吨，预计将在19年释放；星城石墨子公司格瑞特18年下半年投产0.5万吨产能。因此我们判断行业2019年人造石墨新增有效产能在5-6万吨左右。
　　而根据我们的测算，2019年电动车销量将近170万辆，对应动力电池需求80gwh，加上39gwh的消费电池和2gwh的储能电池，国内锂电池需求120gwh，对应13-14万吨负极材料需求，其中人造石墨近10万吨，新增需求接近3万吨。同时考虑海外出口，预计出口新增近1万吨。因此我们判断19年人造石墨新增需求4万吨。
　　目前补贴政策尚不明朗，我们倾向于设立过渡期，则19年上半年景气度将延续，需求较旺，而大部分新产能尚未完全调顺，负极的降价压力则较小。那么下半年随着各家新增产能达产且石墨化产能投产，成本降低，那么行业或将有一定的降价压力，特别是动力类负极材料。
　　但另一方面，从需求结构看，由于电动车19年中高端化趋势将强化，因此三元动力电池及高端动力人造石墨需求占比进一步提升，而高端人造石墨原材料和加工成本高（需使用超高温石墨化，或进行二次造粒，或进行碳化等），且高端人造石墨产能偏紧，因此价格可维持较高水平。故而需求结构优化，又可拉高均价。
　　根据我们判断，19年随着产能释放和成本下降，几家负极厂商竞争策略或将发生变化。比如璞泰来在消费类领域市占率超过40%，为消化新增产能及提高市占率，我们判断公司将下沉到动力电池市场，且电动乘用车高端化，中高端动力负极材料需求旺盛；贝特瑞这两年市占率逐步下滑，或将维持份额，19年将发力人造石墨动力电池市场；东莞凯金19年新增负极和石墨化产能，或可在中低端市场继续维持较猛的发展势头；杉杉股份凭借其人造石墨的技术积淀，19年在稳定动力类市场的同时，或将发力消费类市场，争回部分份额。但整体而言，我们认为，2019高续航里程电动车占比提升，对中高端人造石墨需求增加，结构优化，因此具备有技术积淀、产品品质和成本控制好的企业，更具备竞争优势。
　　从盈利角度看，负极材料厂商长期毛利率维持在30%左右，一方面由于竞争格局较好，另一方面由于负极材料品种众多，加工环节长，差异化大，高端产品技术壁垒高，形成盈利的护城河。
　　2017年以来由于原料成本上涨，除了个别企业，负极材料企业的毛利率均出现下滑，除了定位高端的璞泰来，基本都下调到28%左右；单吨盈利差异较大，璞泰来单吨利润1.6万元，凯金0.7万元，中科电气0.5万元，而杉杉0.32万元。我们认为19年通过自供石墨化及产品高端化，负极企业的单吨盈利有望提升。而提升幅度，取决于19年的价格，根据上面分析，19年上半年价格较稳定，下半年会有一定降价的动力，若降价幅度在15%以内（价格下滑7500元/吨），基本可维持单吨利润稳定。而考虑19年下半年供需格局尚可，且人造石墨高端化趋势强化，我们判断价格降幅10%左右（价格下滑5000元/吨），自供石墨化厂商单吨盈利仍有望提升0.2万元/吨。
　　观点
　　我们认为石墨化及人造负极材料新增产能在2019年上半年陆续投产，下半年达产，且19年补贴政策很可能会留有缓冲期，需求景气度有望延续，因此我们判断上半年价格稳定。
　　其次，负极厂商通过内部石墨化加工，可以降低成本0.7万元/吨，考虑到19年下半年供需格局尚可，且高端人造石墨占比提升，我们预计下半年价格降幅10%左右，人造石墨厂商通过自供石墨化，可提高单吨利润0.2万元/吨。
　　第三，2019年高续航里程电动车占比提升，对中高端人造石墨需求增加，结构优化，具备技术积淀的厂商更具竞争优势，份额有望提升。