明阳智能半直驱技术切入大机组时代，订单放量领跑海上风电

整机经营多年，拥有独立核心产权：公司是国内最早进入整机环节的领军企业之一，收入主要来源于整机销售，2018年整机占总收入比重为89%。公司在整机领域底蕴深厚，连续四年稳居行业新增装机容量中国前三位，同时已拥有3.0MW及以上机型的独立核心技术，是国内拥有核心自主知识产权的先进风机制造和技术创新企业。
　　半直驱技术路线符合机组大型化趋势：目前机组大型化趋势明显，我们更倾向于认为，大机组时代比拼的是在一定安全阈值下机型的基本素质，半直驱在体积与重量方面可能具备先天优势。半直驱技术路线兼备直驱与双馈的优点，相较直驱式体积更小、重量更轻，且可靠性强于双馈式。目前如Vestas 8MW、Gamesa 5MW、Multibrid(Areva)5/6MW，8MW等大型风机均采用半直驱路线，预计未来单机功率大型化会进一步推动半直驱技术广泛应用。
　　海上交付加速，预计相关机型毛利率加速提升：2019年前三季度公司海上风机交付加速，并网248MW（2018年全年吊装91MW）。随着出货量的增长，预计2020-2021年公司海上风机毛利率将有较大幅度的提高：（1）2021年并网节点临近，供需推动机组价格上涨；（2）主力机型规模生产，产品学习效率提升；（3）陆上抢装完毕，通用零部件价格下降。
　　投资建议：海、陆抢装已经确定，公司在海上风电的优势较难复制，可能会走出不同的发展路线，最终通过海上风机打开国际市场，直面Vestas、Simens&gemesa并与其竞逐海上整机制造。估算公司2019-2020年归母净利润分别为6.26、10.28亿元，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级，目标价为14.5-16.0元。
　　风险提示：海上风电并网速度低于预期，政策风险。