江海股份研究报告：技术导向的电容领军企业

1.江海股份：技术导向的电容领军企业

1.1 战略布局三大电容器业务

江海股份从事电容器及其材料、仪器的研发、生产和销售已逾 50 年。江海股份于 1970 年开始研制铝电解电容，2005 年吸纳香港亿威投资成立中外合资的南通江海电容有限公司。 江海股份是江苏省电容及材料产业技术战略创新联盟盟主单位，连续二十六年主要指标在 全国电容行业名列前茅，是中国电子元件行业副理事长单位、中国超级电容器标准工作副 组长单位、高分子固体电容器国家标准主要起草单位。

2010-2020 年，江海股份收入及净利润 CAGR 分别为 12.5%、15.8%，毛利率提升 到 27.9%。2010-2020 年，营业收入从 8.12 亿元增长至 26.35 亿元，CAGR 约 12.5%。 国内收入增速高于国外收入，公司国外收入占比从 2010 年 43.6%降至 2020 年 30.5%。 2010-2020 年，归母净利润从 0.86 亿元增长至 3.73 亿元，CAGR 约 15.8%；盈利能力方 面，受益于上游原材料自给率的不断提升，同期毛利率从 20.6%提高至 27.9%，净利率从 10.6%提高至 14.1%。

2010 年上市以来，江海股份已从铝电解电容器单一产品结构，发展成为全球少数几家 同时布局铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类电容器的公司之一。2020 年，公 司电容收入 24.09 亿元，收入占比 91%（其中铝电解电容占比 78%、超级电容占比 6%、 薄膜电容占比 7%），化成箔加工费收入 2.02 亿元，收入占比 7.68%，其他业务收入占比 1%。

江海股份铝电解电容产品处于成熟期，正在切入高成长市场与新兴市场，薄膜电容与 超级电容处于快速发展初期。

1) 铝电解电容：自 1970 年开始研制生产铝电解电容器，目前工业类电容器在全球 具有竞争优势。1999 年 6 月，与日本日立 AIC 合资成立南通海立。2020 年 6 月， 收购日立化成电容器业务完成交割，AICtech 成为公司第一个海外成熟的研发和 制造基地，有利于加大高技术含量新产品（MLPC、LIC、固液混合）出口力度。 2020 年，江海股份铝电解电容收入 20.5 亿元（约合 3.15 亿美元），占收入比重 78%。据中国电子元件行业协会数据，2020 年全球铝电解电容器市场规模 62.7 亿美元，江海市场全球市场份额约 5.0%。

2) 薄膜电容：2011 年，设立全资子公司新江海动力，开始拓展薄膜电容业务，新江 海动力以直流支撑和吸收薄膜电容器为发展重点，产品结构和市场布局更趋优化； 2017 年收购苏州优普；2018 年 5 月，与 KEMET 合资成立海美电子，积极开拓 车载薄膜电容市场，已得到多个用户试验认定并批量销售。据日商环球讯息有限 公司(GII)，2020 年全球薄膜电容器市场规模约 23 亿美元。2020 年，江海股份 薄膜电容收入 1.94 亿元（约 0.298 亿美元），则 2020 年江海股份全球市场份额 约 1.3%。

3) 超级电容：2015 年 4 月，成立全资子公司南通江海储能，完成了超级电容器产线 贯通，加速超级电容布局。2020 年初生产场地搬迁，完成大规模量产所需基础设 施投入。2020 年，超级电容器进入快速发展期，公司 6%收入来自超级电容，营 收额达 1.63 亿元（约 0.249 亿美元）。据 QYResearch 报告，2020 年全球超级 电容器市场规模 197 亿元，则 2020 年江海股份全球市场份额约 0.83%。

4) 原材料自产：1998 年 5 月，成立南通托普，生产、销售螺栓式铝电解电容器用螺 栓式酚醛盖板，2014 年 5 月出售其 60%股权后后者成为合营公司；2007 年 4 月， 与日本日立 AIC 株式会社、日本六棱产业株式会社、香港亿威共同出资设立了内 蒙海立，引进了日立 AIC 的无机酸化成技术，主要用于高档电容器市场；2010 年 10 月，投资设立控股子公司陕西凤翔海源储能，持股 85%，生产销售铝电解 电容器用中、高压电极箔；2014、2019 年，陆续收购荣生电子 60%、40%股权。

公司积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺研究攻关和产业化，延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的高压腐蚀箔、固态高 分子用涂炭箔，解决了腐蚀和化成污水处理技术；掌握了各类真空镀膜技术工艺， 研制了多种超级电容器电极，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高 了电容器市场竞争力，形成产业链优势。

1.2 技术导向属性显著

过去十年公司技术人员占比持续提升，2019 年以来快速扩张，研发费用率高于可比公 司。2011-2020 年，公司生产、销售、技术、财务、行政五大类人员中，技术人员增长最 快，增幅达 283%，技术人员占总人数比重从 10%提高到 17%。2019 及 2020 年，技术人员快速扩张，增速分别达到 63%、20%。研发投入方面，2016-2020 年公司维持 5%-6% 研发费用率水平。

研发机构方面，公司设有国家博士后科研工作站和江苏省电容工程技术研究中心等机 构，建成了电容及材料、专用设备、检测试验、应用等研发平台。公司长期致力于新技术、 新产品研究开发，形成了拥有自主知识产权的技术工艺体系和具有国际竞争力的拳头产品。 江海博士后科研工作站成立于 2008 年，并于 2010 年升级成为国家级。公司江苏省电容器 工程技术研究中心前身是江海电容器厂办研究所，目前建成了电子级化工材料开发、新型 电容器开发、专用生产设备设计、电容器应用及检测试验等五大平台。另外公司设有企业 技术中心，与南京大学、南京航空航天大学、中南大学等著名高校长期紧密合作。2019 年 10 月，西安交大-南通江海联合研究中心成立。

江海股份通过广泛战略联盟、国际合作补充发展所需新技术，实现技术能力的快速提 升。多年来开展了广泛的国际合作与战略联盟，在高压大型铝电解电容器、高压化成铝箔 领域和日本日立公司合作，在高分子固体铝电解电容器、车载铝电解电容器领域和日本 ELNA 公司合作，在电动汽车专用薄膜电容器模组、车载轴向引线电容器领域和 KEMET 公 司合作，在超级电容器方面与中科院上海硅酸盐所、美国 UCLA 大学合作，与西安交通大 学共建了高端电容器技术中心，强化人才培养，为公司快速提升技术水平，占领更高端市 场创造了难得的机遇。

2.铝电解电容：占收入8成，中高速前行

2.1 国内约 300 亿市场需求，本土厂商存翻倍潜力

铝电解电容是应用最为广泛的电容之一，据 CECA，2020 年全球市场规模约 62.7 亿 美元。根据中国电子元件行业协会（CECA），2020 年全球铝电解电容市场规模约 62.7 亿 美元，较 2019 年的 62.1 亿美元增长约 1%。由于 5G 通讯、手机快充、新能源、计算机 设备等领域发展形势良好，艾华集团 2020 年报中预计，2019-2024 年全球铝电解电容市 场规模五年平均增长率约 5.2%。

2020 年中国铝电解电容市场规模约 296 亿元，增长快于全球整体水平。2020 年以来， 由于我国疫情控制较好，较早恢复正常生产，海外部分订单转移到中国大陆。据艾华集团 2020 年报，我国铝电解电容行业整体增速快于全球市场，2020 年我国铝电解电容销售额 为 296 亿元，同比增长 11.6%。

我国铝电解电容的国产化主要在中低端市场，目前进出口单价差异显著。日系厂商主 要工厂在日本当地，成本端劣势明显，近年来由于偏中低端的消费类应用领域竞争激烈， 盈利压力凸显，日企逐步向通讯、工业、汽车等高端领域收缩。以全球最大铝电解电容厂 商 Chemi-con 为例，2012 年以来以工业应用为主，2020 年其前三大应用领域 ICT、汽车、 工业营收占比分别为 31%、29%、22%，消费电子（家电）类应用占比仅 9%。而我国仅 有少数企业可以生产高端的工业类铝电解电容。2017-2021H1，我国铝电解电容依然以中 低端为主，进口单价是出口单价的 2.5-4 倍。

2019 年以来，电子行业供应链本土化趋势明显，利好铝电解电容贸易逆差收窄。 2017-2018 年每年我国铝电解电容贸易逆差超 50 亿元人民币，但随着中美贸易战开始后 国际形势变化，本土企业为保证供应链安全和稳定，本土化采购需求加强，推动铝电解电 容国产化大趋势。2019 年-2020 年，我国铝电解电容贸易逆差呈现收窄趋势，收窄至 45 亿元上下，2021H1 贸易逆差仅 17 亿元左右。

目前，全球高端铝电解电容器主要被日系厂商所主导，全球前五大铝电解电容厂商中 四家为日本企业。日本、中国大陆、马来西亚、印度尼西亚、韩国和中国台湾是全球铝电解电容器的主要生产国家和地区。全球五大铝电解电容器厂商有四家是日本厂商，分别是 Chemi-con、Nichicon、Rubycon 和 Panasonic。据 Paumanok，2019 年这四家日本 厂商全球市占率分别为 23%、17%、10%、6%，合计约 56%。

大陆领军企业规模稳步提升，但对标日本龙头企业仍有 2 倍增长潜力。2020 财年（指 2020 年 3 月-2021 年 3 月），Chemi-con 及 Nichicon 电容收入分别为 67.83 亿元人民 币、40.04 亿元人民币，同比分别下降 3%、持平。2020 年，艾华集团及江海股份电容收 入分别为 23.14 亿元、24.09 亿元，同比分别增长 9%、28%1。2020 年，艾华集团、江海 股份与 Chemi-con、Nichicon 收入规模差距缩小，但国内铝电解领军企业规模仅为国际 龙头收入规模的 1/3。

2.2 高端铝电容国产化机遇来临

铝电解电容器产品可分为高、中、低端。从应用领域来看，相对高端的产品主要应用 于光伏、风电、通信和开关电源、变频器、汽车电子等新兴产业领域，为广义上的泛工业 领域。

高端铝电解电容器技术特征是：上限工作温度高、耐大纹波电流、长寿命、低阻 抗，该类产品主要应用于高端节能照明产品（LED、节能灯、电子镇流器）、太 阳能、风力发电、通信和开关电源、变频器、汽车电子等新兴产业领域，其要求 的技术含量高、产品获得的毛利高。

中端铝电解电容器技术特征是：零部件与材料的生产工艺和质量要求较高，该类 产品主要应用于电视、显示器、普通照明产品，该类产品市场供求平衡，竞争充 分，规模经济效应明显。

低端铝电解电容器主要用于电子玩具、普通音响，市场供过于求，竞争激烈，以 价格竞争为主。

铝电解电容高端市场技术要求高，利润空间大。铝电解电容的发展趋势是固态化、小 体积、长寿命、高频低阻、耐大纹波电流、工作温度范围宽、高可靠性、高电压等，对应 高端产品是上限工作温度高、耐大纹波电流、长寿命、低阻抗的类型，技术含量高。中低 端市场，由于技术门槛低，竞争激烈导致利润微薄。高端市场参与竞争的企业少，且主要 由日本企业主导，利润空间更大。

铝电解电容行业整体增速仅个位数，但工业类领域成长潜力大。铝电解电容下游需求 可简单拆分为消费类和工业类，其中消费类铝电解电容由于下游手机、家电、照明等产品 普及率较高，市场进入成熟期，未来难以持续高速增长，但工业类铝电解电容受益于下游 风电、光伏以及新能源车等新兴市场的拉动，长期成长潜力较大。根据中国电子元件工业 协会，2018 年铝电解电容下游应用中 45%为消费性电子产品、23%为工业类、13%为资 讯类、7%通信类、5%为汽车类，消费类和泛工业类应用占比为 45:55。

1）传统工业领域需要大量使用铝电解电容，这部分市场每年预计平稳增长。激光加工、 逆变焊机、电梯、石油勘探、太阳能发电、风力发电等行业，计算机集成制造系统、数字 加工中心、自动装配机、自动机器人等应用的日益广泛，需要大量使用开关电源、不间断 电源（UPS）、逆变电源、变频电源、UPS 电源、稳压电源、整流电源等，都需使用大量 的铝电解电容。

2）通信方面，5G 基站的建设带动铝电解电容需求增长。程控交换机、服务器、路由 器、移动通信基站等通信设备都要大量使用铝电解电容。2019 年 5G 网络建设已启动，根 据工信部数据，中国截至 2020 年底累计建成 5G 基站超过 71.8 万个，约占全球 70%，未 来 5G 若想要实现广覆盖，其基站密度和数量都要超过 4G 基站，结合 2020 年我国 575 万 个 4G 基站的保有量来看，5G 基站的建设还有很大的增长空间。

3） 光伏逆变器及风电变流器均需要使用铝电解电容。

光伏：中国光伏行业协会预测，预计 2021 中国光伏新增装机 55-65GW，预计十四 五期间年均光伏新增规模将达到 70-90GW。

风电：中国风能协会预测，2021 年我国风能新增装机将达 51GW，即使是 2020 年 抢装后相比 2019 年仍有 73%增长，到 2025 年我国风电新增装机量可达 80GW。2020 年 400 余家风能企业代表联合发布的《风能北京宣言》提出，“十四五”期间须保证风电年均新增装机 5000 万千瓦以上，2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。

4）新能源汽车及充电桩中，铝电解电容是不可缺少的电子元件，新能源汽车对于电解 电容的需求为传统燃油汽车数倍。新能源车中充电桩、安全气囊、娱乐系统、车窗控制、 智能座椅、车载充电器、电机控制器等都存在对于铝电解电容的需求。

新能源汽车销量持续增长，2020-2030 年将加速渗透。根据中国汽车工业协会，2020 年全球新能源车渗透率 3.1%，国内新能源车渗透率为 5.4%。全球市场方面，Marklines 预计到 2030 年全球新能源汽车渗透率将达 30%，销量达 2766 万辆，2020-2030 年 CAGR 约 24%。国务院《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》指出，2025 年国内新能 源汽车渗透率目标为 20%。2021 年国内新能源加速渗透趋势初现，增长超预期，2021 年 1-9 月新能源车渗透率已提高至 11.6%。

2.3 耕耘工业市场多年，成本及客户口碑占优

对比日系竞争对手，以江海股份为代表的国内厂商具备明显的成本优势。

在铝电解电容生产成本中，化成箔占比 30%-60%，其中在大型高压铝电容生产成本 中，化成箔更占到 50%-70%，是成本控制的关键。以江海股份为例，由于其主要产品为 大规格工业用铝电解电容，2018-2020 年直接材料占营业成本比重达 85%。主攻小型消费 用铝电解电容的艾华集团同期直接材料占营业成本比重约 75%。化成箔生产过程中耗电量 大，2018-2020 年江海股份电极箔生产成本中约 33%-35%为用电等带来的动力成本。

对比日系巨头，国内铝电解电容企业具备显著成本优势，有望凭借这一优势加速国产 化进程。日系厂商大量工厂在日本当地，生产过程中承担更高的电价、更昂贵的原材料成 本及单个人力成本等。根据世界能源统计年鉴 2020，2019 年我国工业平均电价为 0.635 元/千瓦时，日本则为 1.11 元/千瓦时。大陆两家厂商毛利率基本保持在 25%-35%之间， 海外两家厂商毛利率低于 20%。出于成本考量，日系头部厂商逐渐在东南亚部署部分产能。 成本优势帮助本土厂商在国际竞争中更能保持价格竞争力。

受益于核心原材料自给率提升，江海股份综合毛利率从 2010 年 20%提高至 2020 年 28%。2007 年起公司开始在内蒙对电极箔原材料进行投资布局，目前在内蒙、陕西、江苏具有铝箔生产基地，主要生产中高压铝箔，主要性能指标达到国内先进水平。目前公司核 心材料自给率达到 75%甚至更高。产业链向上延伸帮助公司提升毛利率水平，上市以来综 合毛利率从 2010 年 21%提高至 2020 年的 28%，电容器业务毛利率从 2010 年 20%提高 至 2020 年 28%。

江海股份电容产品结构以工业类为主，2020 年工业类铝电解电容收入比重提升至 73%。江海股份在高技术含量、高附加值的工业类铝电解电容上具备较强的竞争优势，技 术性能和产销量位列全球同行前列，成为中高端市场的主流产品。2007 年，高技术含量高 附加值的工业类铝电解电容收入 1.33 亿元，占电容业务收入的比重为 29%。2020 年工业 类铝电解电容占铝电解电容总收入比重已经超过 73%。

与国内同行相比，江海股份在工业类铝电解电容领域具备先发优势，迎新能源等领域 增长良机。据公司公告，江海股份 2020 年收入结构中，新能源车（包括充电桩）占比 4%、 光伏 14%、工控 40%、家电 25%左右。从下游应用看，2020 年新能源、汽车充电桩领域 需求最为强劲，同比分别增长 2.6 倍和 65%以上；UPS、电源用电容等存量市场占有率稳 定提高；新兴市场（5G、医疗）和用户纷纷涌现。

由于定位于高附加值的工业类电容，江海股份产品规格大、单价高，单价提升趋势明 显。2011-2020 年，公司电容产品平均单价从 0.71 元/只提升至 2.08 元/只，在产品单价上与竞争对手拉开差距。两家公司价格水平及走向的差异背后的原因是产品结构以及对应 市场竞争格局的不同。江海股份面向工业类市场，玩家少，竞争激烈程度不如消费类市场， 提升优质高性能产品占比可持续拉升整体单价。

江海股份在铝电解电容领域技术领先。据公司 2016 年公告，“大型电容器的重点在技 术、设计、材料，而小型电容器的重点在效率和管理，管控重点有很大的不同”。

铝电解电容生产制造过程中关键壁垒在于三大核心技术。铝电解电容厂商的竞争焦点 包括合理的材料配套、过程控制和电解液配制和使用。电极箔很大程度上影响铝电解电容 的容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性、体积大小等技术指标。电极箔腐蚀和化成工艺的 控制水平，如腐蚀工序中腐蚀孔洞尺寸、深度，化成工序中氧化膜的均匀性等均是影响电 极箔产品性能的关键。电极箔生产过程中融合了机械、电子、化学、金属材料等多种学科 技术，槽液配方及流量控制、电源控制都是关键。此外，电解液配方特别是功能添加剂的 组成也是各企业的核心机密。

公司在工业类铝电解电容市场经营多年取得成功，有赖于其过硬的产品技术能力。材 料方面，江海股份已经掌握了化成箔的核心生产技术，开发出高比容、高强度、高一致性 的高压腐蚀箔、主要生产的中高压铝箔性能指标达到国内先进水平，实现自产自用。此外， 公司 2012 年起进行“固态高分子铝电解电容器负极用高性能铝/碳复合箔”的研究与开发， 通过对相关材料进行改性，对生产设备、工艺流程进行优化，实现了成本低廉、性质稳定、 性能优质的工业产品，打破了日本的技术垄断，实现涂炭箔的国产化。

其他高端产品方面，公司高端产品固态片式铝电解（MLPC）和固液混合铝电解电容已 在 2020 年末进入批量生产，向国内外笔记本电脑、服务器、5G 通讯设备、高清显示系统 客户供货。公司“5G 通信用高性能铝电解电容产业化”项目列入江苏省战略性新兴产业发 展专项，主导制定的“光伏逆变器用长寿命级 CD297S 型铝电解电容”被工信部评定为百 项团体标准应用示范。

站在国内高端化趋势前沿，掌握了工业各领域头部客户资源。江海股份目前业务遍布 工业自动化、机器人、消费电子、轨道交通、5G 通讯设备、数据中心、新能源、智能电网、 军工等多个领域，工业类电容的技术性能和产销量位列全球同行前列，成为中高端市场的 主流产品。目前工业变频器、UPS、电源、光伏等领域前几大应用品牌几乎都成为公司的 客户。据南通网对公司董事长陈卫东先生的采访4，美国通用电气、罗克韦尔，APC、林肯 电气、爱默生，欧洲的西门子、ABB、施耐德，三星电子，LG 公司等全球 500 强及行业领 军企业是公司长期合作伙伴，在公司被列入首批加征进口关税的商品清单后，国外客户也愿意自行承担增加的关税成本继续采购公司产品。2021 年公司获得江苏省省长质量奖。 2020 年公司前 10 大客户占总营收合计占比仅 35%，大客户份额提升空间大。

提前占位成长潜力更佳的工业赛道，2021 年公司订单充足，产能利用率处于高位，预 计未来业绩高增持续性强。2021Q1-Q3 公司营收 25.83 亿，同比增长 47.59%。截至 2021 年 10 月末，由于下游持续高景气以及订单旺盛，公司产能利用率仍处于较高水平，产品交 货期拉长。由于铝电解电容产品定制化属性较强，行业周期性波动较弱，业绩高速增长确 定性较强。

2.4 小型化高端品正补齐

2016 年投资建设湖北海成小型电容项目以弥补产品结构短板，2020 年年报中表示目 前已投入 2.7 亿元，形成 4.5 亿元产出的能力。据公司 2016 年公告，全球铝电解电容 50-60 亿美元的市场中，小型电容约占 52%，大型电容约占 48%，而当时江海股份的小型电容占 比只有 10-15%。2016 年，公司成立了湖北海成电子有限公司，着力发展小型和固态铝电 解电容。由于小型电容单位产品使用的原材料更少，更易发挥规模效应，毛利率较高，这 也有助于公司继续提升盈利能力。据公司 2020 年年报，液态、固态和固态叠层高分子电容 器（MLPC）试验认定和市场开拓全面推进，客户评价良好。

固态以及固液混合铝电解电容产能加速扩张。公司固态片式铝电解（MLPC）和固液混 合铝电解电容已在 2020 年末进入批量生产。据公司 2021 年 4 月公告，公司 MLPC 现有 的 1 条产线产能为 700-800 万只/月，年底预计可以达到 1500 万只/月，2022 年底预计达 到 3000 万只/月，三年内目标扩张到 1 亿只/月。

2020 年收购日立化成电容业务完成交割，有望凭借获得的海外研发与制造基地继续拓 展海外业务。上市以来，公司主营业务收入中 30%-40%成来自国外，近些年海外收入占比 略有下降。公司收购的日立化成电容业务于 2020 年 6 月完成交割，AICtech 成为公司第 一个海外成熟的研发和制造基地，在技术创新和高端应用上与公司互补。公司也通过收购 获得医疗箔等独有技术专利 99 个，目前 AIC Tech 医疗产品在心脏起搏器上已经得到应用。

3.薄膜电容：布局逾10年，迎来收获期

3.1 需求转向新能源等方向，已布局三大实体

薄膜电容的特性决定了其比较适合高压、大功率的应用场景，广泛应用于家电、通讯、 电网、工业控制、照明和新能源（光伏、风能、汽车）等多个行业。薄膜电容又称塑料薄 膜电容，其以塑料薄膜为电介质。薄膜电容是以金属箔片当电极，将其和聚乙酯，聚丙烯， 聚苯乙烯或聚碳酸酯等塑料薄膜，从两端重叠后，卷绕成圆筒状的构造的电容。

2017 年以来，行业增速整体略有放缓，行业发展的新旧动能正在转换。与铝电解电容 相似，薄膜电容传统应用领域主要是传统照明及家电，近些年传统需求缺乏增长动力。随 着智能电网建设、电气化铁路建设和新能源（光伏，风能，汽车）等方面投入的加大，工 业控制技术推进，预计未来几年，高端工业类薄膜电容市场继续快速增长。

江海股份薄膜电容业务从规划起至今发展已逾 10 年。公司早在 2010 年就将薄膜电容 技术研发储备纳入发展计划。2011 年投资 2 亿元设立南通新江海动力电子有限公司，建设 高压大容量薄膜电容生产线。2016 年公司非公开发行募集资金 12 亿元，其中 4 亿元高压 大容量薄膜电容扩产项目，新组建高压薄膜电容器生产线 10 条，形成高压大容量薄膜电容 器 100 万只的生产能力；新组建金属化镀膜、分切生产线 4 条，形成年产超薄金属化膜 1800 吨的生产能力。

基美是世界知名的电容厂商，尤其在高端车用零组件方面实力强劲，全球的主流车厂 都是基美的客户。基美成立于 1919 年，在全球拥有超过 1600 项专利和商标，每年向全 球 18 万名客户提供超过 500 亿只电子零组件。基美长期耕耘在高端车用电子、工业规格、 航天及医疗等领域，尤其在高端车用零组件方面实力强劲，全球的主流车厂都是基美的客 户。

3.2 增长加速，整合提效，可望全面扭亏为盈

薄膜电容已迎来发展拐点，随着整合成效的释放，全面扭亏为盈值得期待。公司薄膜 电容不仅在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段，在电动汽车和军工领域也开始批 量交付，进入快速成长期。2019 年公司薄膜电容三个子公司总收入增长 16%至 1.74 亿元 5，2020 年增长 44%至 2.51 亿元，成长加速。

三大实体的整合与协同初见成效。新江海动力电子以直流支撑和吸收薄膜电容器为发 展重点，产品结构和市场布局更趋优化，金属镀膜环节上追赶优秀同行；优普电子加强成 本控制、品质管控以及市场开发；面向车载电子的海美电子，依托基美及江海品牌和渠道， 积极开拓车载市场，已得到多个用户试验认定并批量销售。2021H1 苏州优普及新江海动 力均已实现盈利。

3.3 国内市占率不及 3%，对标同行潜力大

2019 年我国薄膜电容市场规模接近百亿元，占全球总产值比重约为 57%。根据华经 产业研究院数据，2019 年我国薄膜电容市场规模达 90.4 亿元，占全球总产值比重约为 57%。 2010-2019 年，我国薄膜电容市场规模从不到 30 亿成长到超过 90 亿，实现了两倍增长。 前瞻产业研究院估计 2020 年国内薄膜电容市场规模将达到 102 亿元左右，增长 13%。

薄膜电容行业头部企业主要为日本及欧美企业。全球范围内，日本松下、尼吉康、TDK， 以及美国的基美和威世等日本和欧美企业是薄膜电容的主要供应商。日本松下是全球薄膜电容 龙头厂商，全球市占率达 55%。第二梯队包括基美、法拉电子、尼吉康、TDK 和威世 5 家厂商， 各家市占率水平差距较小。

与国内薄膜电容标杆企业法拉电子相比，江海股份起步较晚，规模提升空间大。2020 年江海股份薄膜电容收入增速为 44%，同期法拉电子增速为 13%。以江海股份 2020 年仅 2.5 亿元（3 家子公司合计）的薄膜电容收入规模来看，国内市占率不及 3%，未来提升空 间大。

由于当前规模较小，江海股份薄膜电容盈利能力弱于法拉电子，未来待收入规模扩大 后规模效应释放及议价能力提升，毛利率有望持续提升。2021H1 江海股份薄膜电容毛利 率 21.32%，受原材料成本上涨影响比去年同期下降 2.14pct，同期法拉电子毛利率 43.65%，同比下降不到 0.5pct。江海股份毛利率水平及其稳健性有望提升。

4.新能源下游爆发驱动两类电容增长加速

4.1 两类电容均在新能源领域有所应用

铝电解电容及薄膜电容在光伏逆变器、风能变流器以及新能源汽车中均有应用。 太阳能光伏逆变器是太阳能光伏发电系统中的关键设备之一。在太阳能光伏发电系统 中，太阳能通过太阳电池组件转化为直流电能，再通过光伏逆变器中的功率变换及控制系统将直流电能转化为符合电网电能质量要求的交流电。光伏逆变器的可靠性、高效性和安 全性直接影响到整个太阳能光伏发电系统的发电量及运行稳定性。

风能变流器是风力发电机组的关键部件之一。其作用是通过控制发电机的电磁转矩， 从而使风轮的转速处于最佳发电功率，同时将风力发电机发出的不稳定的交流电能，经过 交流-直流-交流转换，变为稳定的、符合电网电能质量要求的交流电能馈入电网。风能变 流器以控制复杂、可靠性及稳定性要求高为主要特点。

长寿命和高可靠性为光伏逆变器及风电整流器的共同看重的核心技术指标。光伏风电 发电系统设计使用寿命一般为 20 年左右，要求光伏逆变器和风电整流器的设计寿命达到 较高水平。风电方面还要求风能变流器在各种复杂和严酷的环境下可靠地运行。外风能变 流器安装在风电机组塔筒内部，风电机组安装运行后，不易更换，因此整机厂商对零部件 的使用寿命和方便拆装也提出了更高要求。

铝电解电容的优势在于大容量、高性价比，短板主要在于寿命和可靠性；薄膜电容的 优势在于高可靠性、长寿命、更好的温度特性、更耐高压，短板在于价格。根据 TDK 公布 的不同电容特性的对比，铝电解电容和薄膜电容各自存在优势和短板。铝电解电容三个特 点：1、单位体积的电容量非常大，可达其它种类电容的几十到数百倍；2、额定的容量可 以轻易做到几万μf 甚至几 f；3、因为使用铝等工业材料，成本低、价格具有压倒性优势。缺点是漏电大、温度特性较差、寿命短。薄膜电容的典型特征为可靠性高、高耐压、频率 特性好，由于薄膜电容具有自愈性，其寿命优势明显。

随着技术的进步，薄膜电容的应用范围越来越广，并凭借其相对于电解电容的优势对 后者形成部分替代。1）风电&光伏：薄膜电容应用于风电变流器和光伏逆变器，使用更薄的 基膜后薄膜电容体积大幅减小。在高可靠性要求的领域，开始对铝电解电容形成替代。2）新能 源汽车：电动汽车电控系统的技术核心是高效电机控制的逆变器技术，需要一个功能强大的 IGBT 模块和一个与之匹配的直流支撑电容。早期的直流支撑电容均是采用电解电容，近年随着 电动汽车电路对高电压、高有效值电流和长寿命等方面的要求提升，同时技术提升使得薄膜电 容实现体积小型化和耐压水平的维持，薄膜电容成为电动汽车直流支撑电容的最佳选择。目前 越来越多的公司采用薄膜电容作为直流支撑电容，以丰田公司为例，其第一代 Prius 使用的滤波 电容是电解电容，从第二代开始使用薄膜滤波电容组。

出于性能要求以及成本等因素考虑，分布式光伏逆变器目前常见方案是铝电解电容和 薄膜电容共同使用。根据 TDK 公布的信息，在光伏逆变器中，对于电容的需求主要可分为直流支撑电容、吸收电容以及输出滤波电容几种。全部采用薄膜电容意味着更加昂贵的成 本，因此除集中式光伏以及风电变流器大部分采用薄膜电容外，分布式光伏逆变器中目前 普遍的做法是铝电解电容与薄膜电容共同组合使用。除此之外，铝电解电容在储能中得到 较多应用。

4.2 预计 25 年国内新能源对应总市场空间近百亿

从发展方向来看，铝电解电容和薄膜电容从业者都在不断攻克该类型电容目前存在的 局限性，如铝电解电容不断走向长寿命，薄膜电容不断降低成本，走向小型化等。未来两类电容将共享光伏、风电以及新能源车市场带来的增量需求，但整体来看薄膜电容受益更 大。

我们估算十四五期间风电光伏带来的两类电容增量市场空间每年约 50 亿元。风电方面， 按照十四五期间我国风电年均新增装机 50GW，及单价 2.7 万元/MW 测算，预计 2021-2025 年我国风电领域对薄膜电容需求规模每年 13.5 亿元。光伏方面，按照十四五 期间光伏年均新增装机 70GW-90GW，及单价 4.5 万元/MW 测算，预计 2021-2025 年我 国光伏领域对薄膜电容需求规模每年 31.5 亿元-40.5 亿元。由于目前分布式光伏常见方案 为两类电容组合使用，因此未来约每年 45-54 亿元的增量空间由两类电容共享。

薄膜电容：估算 2020-2025 年我国新能源车薄膜电容市场空间从 5.5 亿元增至 30.4 亿元。以新能源车单车薄膜电容价值量 400 元计算，根据中汽协，2020 年中国新能源汽 车销量为 137 万辆，至 2025 年预计这一数字达到约 759 万辆，则对应 2020-2025 年我 国新能源车用薄膜电容市场空间从 5.5 亿元扩至 30.4 亿元。

铝电解电容：估算 2020-2025 年我国新能源车铝电解电容市场空间从 2.1 亿元增至 l 亿元。以新能源车单车铝电解电容价值量 150 元计算，根据中汽协，2020 年中国新能源 汽车销量为 137 万辆，至 2025 年预计这一数字达到约 759 万辆，则对应 2020-2025 年 我国新能源车用铝电解电容市场空间从 2.1 亿元扩至 11.4 亿元。

5.超级电容：有潜力的成长期权

超级电容是潜力巨大的新兴领域。超级电容是介于传统电容和充电电池之间的一种新 型储能装置，既具有电容快速充放电的特性，同时又具有电池的储能特性。超级电容器基于电极/电解液界面的充放电过程进行储能，其储能原理与传统电容器相同，但更适合于能 量的快速释放和存储。超级电容具有功率密度大、充电迅速、循环寿命长、能量密度较高、 使用温度范围宽、可靠性高、清洁环保等突出优点。

2012-2020 年我国超级电容市场从不到 20 亿元增长至预计突破 150 亿元。根据沙利 文数据，2020 年中国超级电容市场规模预计达到 155 亿元人民币左右，到 2022 年预计可 以达到 200 亿人民币。2012-2020 年，我国超级电容市场规模从不到 20 亿增长到超过 150 亿，实现 6.5 倍以上的增长。

超级电容被广泛应用于智能三表、电动汽车、轨道交通、风电系统、工程机械、节能 安全电梯、AGV、电动工具、军工等领域。现阶段超级电容的主要下游应用是交通运输（38%）， 工业（31%）和新能源（21%）三大领域，共占下游应用的 90%。1）在可再生能源系统 或分布式电力系统领域中，可用于平抑分布式能源发电功率、动态电压调节器、大规模电 力储能系统、高压变电站及开关站的电容储能式硅整流分合闸装置中的直流电源等。2）在 交通运输领域，可与电池储能系统联合或直接作为独立储能系统，一定程度上满足机动车 在启动、加速、爬坡时对功率的需求，还能通过再生制动系统将瞬间能量收回，提高能量 利用率。3）在工业领域，可对起重机、抽油机、网电修井机等设备进行能量回收，起到节 能效果。4）还能作为短时断电的后备电源，应用在智能表、商用收款机、便携式电子设备 等方面。

中国超级电容市场集中度较高，核心超级电容企业约 20 余家。目前日本的 Panasonic、 Elna、Nec-Tokin，韩国的 Ness、Korchip、Nuintek，俄罗斯的 Econd、Elit 以及美国的 Maxwell、Tecate 为全球超级电容主要供应商。中国超级电容行业真正起步于 2005 年。 2017 年前五大市场参与者合计市场规模占比达 74%，其中美国 Maxwell 由于在风电变桨 领域的垄断性地位，份额最高，为 27%。宁波中车（20.9%）与奥威科技（10.6%）位列 第二和第三名。宁波中车在 2017 年成功研制出石墨烯基超级电容，可实现公交车充电 30 秒行驶 5 公里。奥威科技则在有轨电车、隧道机车、新能源公交车等应用领域已形成竞争 优势。其他主要参与者还有北京合众汇能，东阳光科，哈尔滨巨容，北京集星，锦州凯美， 江苏双登等企业。

江海股份锂离子超级电容的技术性能达到国际先进水平。锂离子超级电容结合了锂电 池和超级电容两者优点的产品，既具有超级电容低内阻、长寿命的特点，又具备锂电池高 能量密度、电压保持特性好的优点。2013 年公司收购了日本 ACT 公司锂离子超级电容全 部生产技术资料及数据、专利权，2014 年又引进技术专家杨恩东博士，之后不断通过自主 研发实现技术进步，目前在诸如能量密度等指标上已达到或超过铅酸电池，并具有功率密 度高、安全性好等优势。公司的超级电容特别是锂离子超级电容获得国内外多个领域的著 名企业的认可，能量密度达到 40WH/KG 以上，在试验过程中还达到更高的水平。

江海股份超级电容在多个领域已经实现了批量化，未来 3 年目标每年收入增长 50%以 上。2013 年公司锂离子超级电容试验性生产线进入调试阶段。2016 年公司非公开发行募 集资金 12 亿元，其中投资 8 亿元用于超级电容建设，新增 3 条双电层电容和 5 条锂离子 电容生产线，预计新增双电层电容产能 300 万 Wh/年，锂离子电容产能 2,500 万 Wh/年。

2019-2020 年，公司超级电容收入分别为 0.68 亿、1.63 亿，2020 年同比增速 139%。 2021-2023 年，公司目标实现每年超级电容营业收入超过 50%的增长。目前收入主要来自 风电、智能电表、轨道交通、电网几个领域，2020 年占公司超级电容营收 80%左右，港 口机械、采掘装备、电动工具、存储器、扫描仪、电梯、军工等应用逐步规模化，新能源 公交车、大功率储能、电网调频、采掘装备等领域应用成功开启。

江海股份与国内领先新能源客车研发制造企业合作的超级电容纯电动客车于 2021 年 5 月下线，上路的各项准备工作还在进行，后续将成组试运行。这台国内首台超级电容纯 电动客车车身长 10 米，可以乘坐 40 人，车上搭载的锂电子超级电容由江海股份生产，充 电五分钟，续航 30 公里。锂离子超级电容是该大巴的唯一驱动力，单车配备超容模组的价 格在 60 万元左右。此外，公司已通过博世等用户的试验了超级电容在电动工具上的应用， 但还没有批量使用。

6.盈利预测

江海股份三大产品线齐头并进，预计未来铝电解电容平稳增长，薄膜电容+超级电容高 速增长。未来 3-5 年，公司目标是整体保持 20-30%的收入增长，其中铝电解电容保持 15% 的增速，薄膜电容保持 30%-50%的增速，超级电容保持 50%以上的增速。

看好公司未来在工业类铝电解电容领域继续稳步增长，同时薄膜电容业务客户拓展持 续进行，超级电容新应用探索深入推进。

关键假设：

铝电解电容业务：假设未来牛角式电容产能持续扩张，2021-2023 年分别扩至 1750 万只/月，2200 万只/月，2700 万只/月并保持较高产能利用率，单价 2021 年明显涨价后 在此基础上略有下降；螺栓式电容产销量保持稳定，单价每年略有下降；小型铝电解电容 产能爬坡持续进行，产能利用率逐年爬升，单价保持基本稳定，则 2021-2023 年铝电解电 容业务收入 28.59 亿元，35.57 亿元，43.04 亿元，毛利率分别为 29%、30%、30.5%。

薄膜电容业务：假设 2022-2023 年新江海动力薄膜电容产能中集中式光伏产能每 年增长 20%、15%，分布式光伏产能每年增长 50%、45%，苏州优普经过技改产能在 2021 年基础上每年增加 30%，整体单价保持稳定，则 2021-2023 年薄膜电容收入为 3.04 亿元， 4.67 亿元，6.56 亿元，假设毛利率为 21%、22%、22.5%。

超级电容业务：假设 2021-2023 年超级电容业务收入分别为 2.5 亿元、4.5 亿元、 6.5 亿元，毛利率稳定在 32%。

电极箔加工费业务：由于公司 2020 年收购日立化成公司电容器业务，未来预计化 成箔外销减少，假设 2021-2023 年化成箔加工费业务收入 1.50 亿元、1.37 亿元、1.37 亿 元，毛利率稳定在 17%。 综上，2021-2023 年我们预测公司营业收入分别为 35.83 亿元、46.30 亿元、57.67 亿元，同比增长 36%、29%、25%，归母净利润分别为 4.64 亿元、6.45 亿元、8.20 亿 元，同比增长 24%、39%、27%，综合毛利率分别为 28%、29%、29%，综合净利率分 别为 13%、14%、14%。