从15财年业绩探究保利协鑫16财年之困境

保利协鑫能源 15 财年业绩回顾 – 在除去一次性损益 2.16 亿人民币后， 15 财年核心净利润为人民币 22.09 亿，按年增长 52.2%。业绩提高主要由于： 1)多晶硅片毛利润率从 21%提高至 23%( 15 财年多晶硅片收入占比 77%)，惟部分收益被多晶硅毛利率从 29%下滑至 11%抵消，以及 2)来自子公司协鑫新能源(主要从事太阳能电站以及集成电路业务)的营业收入增长 142.6%。 16 财年的利润率预期得到改善 : 均售价: 一如预期，多晶硅均售价在 2 月末见底，并正处于温和反弹中。我们相信这波反弹会随着电站抢装潮于 2 季度末结束而结束。另一方面，多晶硅片平均售价在 2 月初见顶并正处于下行趋势中，我们相信此趋势将延续全年。 成本: 随着自备电厂的全面启用以及诸如改良硅烷流化床法等新技术的应用，我们预期多晶硅及多晶硅片的生产成本将于 16 财年分别下降 8.4%和 8.1%。 毛利润率: 考虑到均售价的趋势以及成本节省的潜力(多晶硅总单位成本： 15 财年/16 财年分别为 13.87/12.85 美元/公斤; 多晶硅片总单位成本： 15 财年/16 财年分别为 0.146/0.135 美元/瓦)，我们预期多晶硅/多晶硅片毛利率将分别从 11.1%上升至 14.8%以及从 23.4%上升至 27.5%。 16 财年难以超越 15 财年的业绩 – 2015 年 12 月 8 日公司出售其非光伏发电业务。部分所得款项将被用于偿还贷款，其中 35%款项已作为特别股息发放。我们相信所出售的业务将相应削减 16财年净利润人民币 4 亿元。另外公司于 2015 年底完成了每 5 股获发 1 股的供股，进一步稀释了16 财年之每股净利。我们预期 16 财年净利润为人民币 19.14 亿元，每股净利为人民币 10.22 分，按年分别下跌 21.1%以及 34.1%。 目标价为 1.37 港元, 持有评级 – 我们给予保利协鑫能源的目标价为 1.37 港元，同 2016 年 3 月24 日 的晨报所给予的一致。该目标价对应于 16 财年的市净率为 1 倍，对应于 16 财年的市盈率为 11.3 倍。相较现价有 13.4%的上升空间，给予持有评级。