冉冉升起的垃圾发电新星

高速公路业务发展稳健，垃圾焚烧发电势头强劲公司控股股东为河南投资集团，实控人为河南省发改委，集团实力雄厚；17年完成重大资产置换，整体置出水泥业务，注入盈利能力稳定的高速公路业务，并大力发展基础设施环保板块业务，目前在手14个垃圾焚烧发电项目产能合计1.18万吨/日，垃圾焚烧产能释放预计20-21年贡献运营收入0.6/4.9亿元，支撑垃圾发电板块盈利能力高增长。预计19-21年EPS为1.42/1.99/2.01元，当前股价对应19-21年PE为7.9/5.6/5.6x，采用分部估值法预测20年公司合理市值为78-83亿元，对应目标价15.65-16.75元，对应20年整体目标PE为7.9-8.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。垃圾发电处于快速成长期，在手项目产能释放有望领跑河南垃圾发电垃圾焚烧发电行业受下游需求扩张（垃圾清运量11-18年CAGR为4.8%）和垃圾焚烧占有率快速提升（18年较11年提升25pct至45%）共同驱动持续扩张，根据我们的测算，截止2018年河南垃圾焚烧产能/垃圾清运量不足30%，产能提升空间大。公司牵头推进河南静脉产业园三年行动计划，19年斩获河南省近五成订单，截至2019年底，公司在手14个垃圾焚烧发电项目产能合计1.18万吨/日，加权平均垃圾处置费67元/吨，高于省平均水平；IRR达21%，盈利水平高，在手产能释放将支撑垃圾焚烧发电板块盈利能力持续提升，有望于2020-2021年贡献运营收入0.6/4.9亿元。高速公路业务质优，盈利质量高，现金流稳定公司道路通行业务稳步增长，18年营收15.4亿元，同比+8.0%；ROE达27%，经营性现金流净流入12.4亿，为18年净利润2.1倍。公司管理经营的高速公路均处河南省战略地位，其中许平南高速盈利能力突出，17-18年净利率稳定在37%左右，2018年营收/净利占上市公司整体营收/净利润的79.2%/99.7%。19年新中标公路里程数占当前运营里程数22%，项目估算总投资25.7亿，预计2021年投产后贡献新的业绩增长点。高速公路业务稳、垃圾焚烧成长性强，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2020年可实现归母净利润9.9亿元，其中高速公路业务净利润7.1亿元，垃圾焚烧发电业务2.7亿元，采用分部估值法，高速公路业务利用DCF估值法测算得到公司内在价值45亿元，参考垃圾焚烧发电行业可比公司2020年13x的PE中值，给予垃圾焚烧发电业务12-14倍2020目标PE，对应目标市值为33-38亿元，综合考虑，预计2020年公司合理市值为78-83亿元，对应目标价15.65-16.75元，对应2020年整体目标PE为7.9-8.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不及预期、项目运营风险。