从可变现价值角度看金风科技的安全边际

年初以来我们一直推荐金风科技 ，对于今明两年行业抢装、风机招标价格回升、明年风机盈利反转这些逻辑市场已经有充分的认知。本文从可变现价值的角度，分别计算金风科技各业务板块的可变现成本，并进行加总，以获得金风科技的安全边际。
　　电站运营：保守按160亿元
　　根据近三年各运营商电站转让记录，大致每100MW风场的转让价在2.7亿元，PB平均在1.7左右，按此估算则金风科技在手的已建成和在建电站对应可变现价值约160亿元。金风科技的风场中，部分已经运行多年，其在运营期间所赚得的利润没有包含在内，因此这一可变现价值相对低估。
　　风机制造和销售：保守按300亿元
　　按照近几年风机制造企业的并购记录来进行评估。考察Repower、歌美飒、ACCIONA安迅能以及Suzlon苏思兰等风机企业的交易转让记录，收购价对应的PS相对稳定，分布在0.8到2.0的较窄区间之内，平均为1.4。金风科技在2016至2018年行业低谷期的风机销售+风电服务+零部件销售的收入规模基本上都在250亿元上下，从保守角度出发，按1.2倍PS考虑，则其并购对价可大致估算为300亿元。
　　其他：仅考虑上市公司股权，保守按20亿元
　　金风水务、融资租赁公司等保守考虑不给予估值。仅考虑已上市公司的股权，主要有 中材科技 1.73%股权以及 金力永磁 14.5%的股权，前者二级市场估值为3亿元，后者二级市场估值为36亿元。保守考虑按合计20亿元估算。
　　估值和投资建议：
　　从最保守的可变现价值角度出发，金风科技的估值为480亿元。目前金风科技共42亿股，对应每股股价为11.4元人民币/13元港币。目前金风H股仅8.4港币，仍然严重低估；金风A股11.6人民币，也距离底线较近，安全边际较高。